Ripensare "stocks for the long run" #3

Mettere in discussione "stocks for the long run" significa proporre, anche per l'investitore retail con ampio orizzonte temporale e bassa avversione al rischio, un'alternativa che vada oltre il (semplice) approccio "100% azioni", motivo per cui, negli ultimi blog post, ho presentato la mia asset allocation ideale a Ottobre 2026 (i.e. il mio model portfolio):

TL;DR: il portafoglio si compone dei seguenti ETF

e la conseguente esposizione ad asset class/fattori di rischio:

(Si noti che il totale è $>100$ a causa della leva implicita dei contratti futures presenti in NTSG e in GDE, di cui ho spiegato brevemente il meccanismo alla base qui)

Non nego tuttavia che, pur sposando la teoria del total portfolio approach, ci sono ancora alcuni aspetti di questo portafoglio che non mi convincono: alcuni sono potenzialmente risolvibili e derivano dalla traduzione teoria $\to$ pratica, altre sono strutturali e inevitabili per le strategie sottostanti.

Investire per salvare i panda

La prima caratteristica a farmi storcere il naso è la presenza del filtro ESG in NTSG, strumento core del portafoglio e driver di crescita nel lungo periodo.

Pur abbracciando dal punto di vista ideologico/valoriale i criteri ESG, ci sono numerosi motivi per cui reputo questo approccio limitato:

• le aziende sono valutate sui parametri ESG da agenzie di rating terze con metodologie spesso diverse e, di conseguenza, ranking da providers distinti divergono molto (correlazione $\approx 0.54$; per fare un confronto: la stessa correlazione per i rating del credito è $\approx 0.99$).
  Tale discrepanza è spiegata da diversi criteri di misurazione, diverse definizioni di sostenibilità e diverso peso attribuito ad aspetti diversi.
• studi mostrano che non vi è una differenza di performance statisticamente valida tra fondi ESG e convenzionali.
• il razionale dietro l'investimento ESG è spesso voler "fare del bene": i.e. che investendo in aziende "buone" e non investendo in aziende "cattive" (ossia alzando il costo del denaro per queste ultime) si faccia del bene al pianeta.
  In primis tuttavia, non vi è evidenza diffusa che questa riduzione di capitali abbia impatto sul management.
  Inoltre, studi suggeriscono che, controintuitivamente, la riduzione del costo del capitale per aziende "green" porta benefici marginalmente molto bassi alla società ma, allo stesso tempo, rendere più difficile il finanziamento per aziende "non-green" peggiora ancora di più il loro impatto sul mondo.

Di conseguenza, il miglior modo per "boicottare" un'azienda non-green è non comprare i suoi prodotti, non basare i propri investimenti su indicatori di terze parti e, più in senso lato, il modo migliore per avere un impatto positivo sul mondo è adeguare le proprie abitudini nel quotidiano, non tiltare il portafoglio in questa direzione

Black Box

Il model portfolio presentato è tutt'altro che trasparente.
Per la maggior parte dei portafogli stocks/bonds, con un po' di fatica, si può conoscere in quali aziende (o settori, paesi, rating etc.) è investito ogni singolo euro del proprio portafoglio.

Al contrario, adottando strumenti che 1) operano tramite i futures ma, soprattutto, 2) adottano strategie sistematiche "private" (principalmente basate su trend) risulta molto più difficile avere un'istantanea delle partecipazioni del proprio portafoglio.

DBMF promette, ad esempio, di adottare un processo sistematico per replicare le performance dei maggiori hedge fund di managed futures senza complessità, lock-up e costi elevati, identificando le maggiori esposizioni, applicandole tramite un modello proprietario e l'esposizione a futures liquidi tramite ribilanciamento settimanale.
Sebbene sul sito del prodotto siano presenti i cambiamenti recenti delle holding del fondo, le strategie quantitative sottostanti specifiche sono ovviamente proprietarie e, di conseguenza, non accessibili all'investitore retail.

Inoltre, vi è una forte componente di model risk: in primis, non si hanno certezze sul "funzionamento" di strategie basate sui managed futures ma, più rilevante, non si ha garanzia che l'ETF in portafoglio sia in grado di replicare in futuro queste strategie.

Al contrario, la strategia di COM è molto più chiara e soprattutto semplice; dalla metodologia si legge infatti:

E, anche in questo caso, è possibile avere la holding list giorno per giorno in maniera trasparente.

Aggiungendo anche TAIL e GDE, si può comunque fare una regressione per ottenere una stima approssimativa delle esposizioni ai più comuni fattori di rischio.

Non sorprendentemente, il model portfolio ha esposizione statisticamente significative ad azioni e obbligazioni globali, managed futures e oro. L’esposizione alle materie prime è prossima allo zero e non significativa, coerentemente con la strategia trend-following (e non beta statico long-only) di COM.

Eseguendo la stessa analisi sui tanto acclamati fattori di Fama e French si ottiene.

L’unica esposizione statisticamente significativa è, again, il beta di mercato, non emergono infatti tilt persistenti verso dimensione, valore, redditività, investimento o momentum.

La Seconda Legge della Termodinamica

La terza cosa che non mi convince del model portfolio è che costa tanto. I TER degli strumenti sono:

*assumendo un rendimento annuo lordo del 7%..

che, nell'aggregato, compongono un portafoglio con 0,40% di TER totale e con un tracking error molto maggiore rispetto a un classico "VWCE and chill".

Al di là dei numeri in sé, non mi convince la discrepanza tra portafoglio ideale e portafoglio "reale/investibile". Almeno nella teoria, tutto sembra funzionare bene:

• correlazioni ponderate e ritorni distribuiti in base al regime di mercato
• capital efficiency grazie all'utilizzo dei futures
• protezione del rischio di coda tramite opzioni OTM
• diversificazione in base a fattori di rischio e non ad asset class

Etc. etc... eppure, quando si tratta di andare sul proprio broker e fare clic, il model portfolio si scontra con gli attriti della realtà (o la seconda legge della termodinamica della finanza personale):

• ETF con costi alti, basso AUM e bassa liquidità (Interactive Broker ha impiegato una decina di secondi a eseguire il mio ordine di acquisto su NTSG... e vi assicuro che non sposto i milioni)
• disponibilità limitata di prodotti per diversificare rischio emittente e di modello (model risk)
• prodotti relativamente nuovi che non permettono analisi, paragoni e simulazioni statisticamente valide

Se infatti, per un VWCE chill la differenza tra fisica ideale e reale è minima (spread bassissimo e un TER (quasi) trascurabile) la perdita in attrito non può essere trascurata per il model portfolio e, in generale, per tutti i portafogli con prodotti più complessi e derivati.